【資料圖】

核心觀點(diǎn)一、此次日央行維持貨幣政策不變，符合“中長(zhǎng)期謹(jǐn)慎推進(jìn)貨幣政策正常化”的預(yù)期路徑。二、投機(jī)性預(yù)期高漲導(dǎo)致市場(chǎng)扭曲再度加深，日央行長(zhǎng)期繼續(xù)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買操作或不可持續(xù)。三、長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)壓力或隨日央行未來(lái)重要政策節(jié)點(diǎn)波動(dòng)。四、長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升增加國(guó)債利息支出，給財(cái)政帶來(lái)壓力。政府債務(wù)高企亦對(duì)貨幣緊縮形成掣肘。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反彈，全球經(jīng)濟(jì)衰退。事件日央行1月18日議息會(huì)議決定維持維持短期政策利率-0.1%，長(zhǎng)期國(guó)債0%的目標(biāo)收益率不變，維持長(zhǎng)期國(guó)債±0.5%的波動(dòng)區(qū)間不變，維持公司債、商業(yè)票據(jù)、ETF、J-REITS購(gòu)買規(guī)模不變，維持前瞻指引不變。同時(shí)，日央行調(diào)整經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022、2023、2024年GDP增長(zhǎng)率分別為1.9%、1.7%、1.1%（2022年10月預(yù)測(cè)值2%、1.9%、1.5%），預(yù)計(jì)2022、2023、2024年CPI分別為3%、1.6%、1.8%（2022年10月預(yù)測(cè)值2.9%、1.6%、1.6%）。正文 （一）此次日央行維持貨幣政策不變，符合“中長(zhǎng)期謹(jǐn)慎推進(jìn)貨幣政策正常化”的預(yù)期路徑。從市場(chǎng)條件來(lái)看，日央行在短期內(nèi)再次收緊貨幣政策的迫切性不高。一是日元匯率持續(xù)回升，應(yīng)對(duì)快速貶值的需求不再迫切。此前推動(dòng)日央行修改YCC參數(shù)的一個(gè)重要短期因素是日元的過(guò)快貶值。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息退坡路徑逐漸清晰，市場(chǎng)普遍預(yù)期將在2023年一季度停止加息，并可能在2023年三季度末或四季度初開啟降息通道，日元面臨的貶值壓力已經(jīng)大幅緩解，而從歷史風(fēng)格來(lái)看，由于日本經(jīng)濟(jì)的出口導(dǎo)向特征，央行和財(cái)政部對(duì)日元的快速升值更加關(guān)注，近期日元大幅回升已經(jīng)引發(fā)進(jìn)出口同步回落，整體逆差擴(kuò)大，因此緊縮操作會(huì)相對(duì)更加謹(jǐn)慎。二是通脹預(yù)期趨于平緩。11月日本CPI3.8%，核心CPI3.7%，連續(xù)8個(gè)月超2%的政策目標(biāo)，但由于政府采取了減輕電費(fèi)和燃?xì)赓M(fèi)負(fù)擔(dān)等財(cái)政措施，加上基數(shù)抬升等因素，預(yù)計(jì)2023財(cái)年中期CPI漲幅將有所下降。日央行《經(jīng)濟(jì)與物價(jià)展望》顯示，2023財(cái)年通脹預(yù)計(jì)重新降至2%的目標(biāo)區(qū)間以下，2024財(cái)年可能接近2%。 三是貨幣政策過(guò)快正常化可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。利率大幅上升將帶來(lái)市場(chǎng)更大幅度的震蕩，投機(jī)交易的成功將誘發(fā)進(jìn)一步的押注，造成市場(chǎng)預(yù)期的惡性循環(huán)。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，利率的快速上行可能引發(fā)大量“僵尸企業(yè)”破產(chǎn)，短期內(nèi)引發(fā)就業(yè)壓力和經(jīng)濟(jì)下行，此外，融資成本的上升還將提升主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（二）投機(jī)性預(yù)期高漲導(dǎo)致市場(chǎng)扭曲再度加深，日央行長(zhǎng)期繼續(xù)大規(guī)模購(gòu)買操作或不可持續(xù)國(guó)際市場(chǎng)的投機(jī)性預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)壓力上升，與提升國(guó)債市場(chǎng)功能的政策目標(biāo)背道而馳。此前，日央行在12月議息會(huì)議上宣布將10年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間由±0.25%擴(kuò)大至±0.5%，引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)，10年期日本國(guó)債收益率迅速觸及0.5%的上限。此次議息會(huì)議前夕，投資者再度押注日央行擴(kuò)大YCC波動(dòng)區(qū)間，由于日央行的交易滯后等因素，10年期國(guó)債收益率連續(xù)3個(gè)工作日突破區(qū)間上限升至0.6%以上。日央行購(gòu)買大量10年期債券，以限制收益率上漲并保護(hù)上限。日央行13日起日購(gòu)債量超5萬(wàn)億日元，創(chuàng)下歷史新高。由于日央行鎖定10年期債券，造成8年期和9年期政府債券的收益率高于10年期債券的收益率。收益率曲線的倒掛目前局限在10年期國(guó)債附近，但如果日央行的激進(jìn)購(gòu)買持續(xù)下去，倒掛可能蔓延至其他期限。日央行增持政府債券引發(fā)了對(duì)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性下降的再度擔(dān)憂，與此前日央行宣稱“提升市場(chǎng)流動(dòng)性”的政策目標(biāo)產(chǎn)生偏離。對(duì)于流動(dòng)性較低的市場(chǎng)，大單容易造成價(jià)格大幅波動(dòng)，從而加劇崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由于投機(jī)交易多發(fā)生在期貨市場(chǎng)，導(dǎo)致期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格分化，金融機(jī)構(gòu)將難以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，并引發(fā)指數(shù)化程度較高的養(yǎng)老基金和投資基金的損失。（三）日本長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)壓力或隨日央行未來(lái)重要政策節(jié)點(diǎn)波動(dòng)隨著日央行3月領(lǐng)導(dǎo)換屆，預(yù)計(jì)新行長(zhǎng)將在未來(lái)5年的任期內(nèi)根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況逐步推進(jìn)貨幣政策正常化：一是根據(jù)日本政府宣布的計(jì)劃，在2023年4月之后，修改政府-央行共同聲明里“盡快實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)“的表述，重新評(píng)估通脹形勢(shì)與未來(lái)目標(biāo)，或?qū)?%的物價(jià)目標(biāo)定位為中長(zhǎng)期目標(biāo)，不再追求短期實(shí)現(xiàn)。二是再度擴(kuò)大YCC長(zhǎng)期目標(biāo)區(qū)間，直至接近長(zhǎng)期均衡利率水平。根據(jù)日央行研究，日本的長(zhǎng)期均衡利率與長(zhǎng)期預(yù)期名義產(chǎn)出增長(zhǎng)率大致相當(dāng)，因此有兩大決定因素，即潛在產(chǎn)出與通脹率。對(duì)比日本開啟大規(guī)模貨幣寬松前的2012年，當(dāng)時(shí)日本潛在產(chǎn)出年增長(zhǎng)率在0.8%左右，CPI為0%，2012年末10年期國(guó)債收益率為0.8%。2022上半年日本潛在產(chǎn)出在0.3%左右，預(yù)計(jì)2022年CPI在3%，而2023年CPI約1.6%，根據(jù)上述數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)日本長(zhǎng)期均衡利率可能在0.7%-1.5%之間。三是短端走出負(fù)利率區(qū)間。YCC長(zhǎng)期目標(biāo)的調(diào)整實(shí)質(zhì)上也給短端利率上浮打開了空間，未來(lái)日央行可能從短端著手開啟加息。四是完全取消長(zhǎng)期利率的日?？刂瓶蚣?。使長(zhǎng)期收益率控制重新成為“非常時(shí)期”的政策工具，日常操作則回歸以短端利率控制為主，疏通長(zhǎng)期-短期傳導(dǎo)機(jī)制的框架中。國(guó)際投資者或?qū)⒊掷m(xù)押注日央行重要政策節(jié)點(diǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，若央行在市場(chǎng)壓力下放棄釘住制目標(biāo)（匯率目標(biāo)或利率目標(biāo)），將引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步惡化，并動(dòng)搖央行承諾的政策可信度。日央行也將謹(jǐn)慎選擇政策退出時(shí)機(jī)，盡量遏制市場(chǎng)單邊投機(jī)預(yù)期交易，降低國(guó)債和外匯市場(chǎng)因政策信任崩塌而導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)。對(duì)國(guó)際市場(chǎng)而言，日央行調(diào)整貨幣政策引發(fā)日資回流國(guó)內(nèi)擔(dān)憂。日本海外資產(chǎn)規(guī)模較大，其對(duì)海外安全資產(chǎn)的持續(xù)較高需求有助于發(fā)達(dá)市場(chǎng)債券收益率維持在較低水平。日央行此次對(duì)于收益率曲線控制的放松推高了日債收益率，或在一定程度上吸引資金從美債等外國(guó)資產(chǎn)回流日本，推升其他發(fā)達(dá)國(guó)家債券收益率，進(jìn)而提高全球整體利率水平與借貸成本，這也或?qū)ζ渌袌?chǎng)資產(chǎn)造成一定負(fù)面影響。日元作為避險(xiǎn)貨幣的基礎(chǔ)受到動(dòng)搖，可能一定程度上改變?nèi)蛸Y產(chǎn)配置邏輯。日本一直實(shí)施負(fù)利率的貨幣政策，以其超低的融資成本吸引國(guó)際投資者從日本機(jī)構(gòu)借入日元，成為日元避險(xiǎn)屬性的基礎(chǔ)。而未來(lái)，若日央行開啟貨幣政策正?；M(jìn)程，日元借貸成本上升，國(guó)際對(duì)沖基金的配置勢(shì)必發(fā)生變化。（四）日本政府債務(wù)壓力不容忽視市場(chǎng)扭曲可能壓縮財(cái)政空間，政府債務(wù)高企亦對(duì)貨幣政策正?；纬沙钢狻０短镎吓_(tái)后，由于國(guó)防和社保開支上升，財(cái)政紀(jì)律有所松動(dòng)。若國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性再度降低，政府通過(guò)債務(wù)籌集資金難度將大幅上升。日本2023財(cái)年預(yù)算達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的114.4萬(wàn)億美元，比2022年上升6.3%，其中國(guó)債還本付息額將達(dá)到25.3萬(wàn)億日元，增速3.7%。當(dāng)前政府債券的未償余額約為1269萬(wàn)億日元，2023年預(yù)計(jì)新發(fā)債務(wù)35.6萬(wàn)億日元，再融資債務(wù)157.6萬(wàn)億日元，2020年中央政府債務(wù)占GDP的220%，債務(wù)率高居全球首位。加息將大幅增加政府償債負(fù)擔(dān)。據(jù)財(cái)務(wù)省估計(jì)，若利率上升1%，2025財(cái)年政府債券的利息和本金支付將比預(yù)期增加3.7萬(wàn)億日元。由于日央行多年來(lái)的購(gòu)買操作，市場(chǎng)并未將主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)納入利率市場(chǎng)定價(jià)考量。未來(lái)貨幣政策正常化過(guò)程中，對(duì)政府債務(wù)的評(píng)估或成為更加重要的考量因素。風(fēng)險(xiǎn)分析：日央行貨幣政策調(diào)整對(duì)全球市場(chǎng)造成沖擊。國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期，海外政策超預(yù)期，日央行貨幣政策轉(zhuǎn)向速度過(guò)快，引發(fā)通脹快速下行，經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，日本經(jīng)濟(jì)問(wèn)題導(dǎo)致外需萎縮，供應(yīng)鏈恢復(fù)低于預(yù)期，影響我國(guó)出口相關(guān)行業(yè)，資源爭(zhēng)奪惡化，政策風(fēng)險(xiǎn)加大。日本政府主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。投資者情緒脆弱背景下，市場(chǎng)波動(dòng)幅度擴(kuò)大，投機(jī)交易進(jìn)一步惡化市場(chǎng)預(yù)期，全球資本流動(dòng)速度加快，單個(gè)市場(chǎng)沖擊可能帶來(lái)超預(yù)期的溢出效應(yīng)，引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。人民幣兌日元匯率波動(dòng)，日資超預(yù)期外流。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 長(zhǎng)期國(guó)債 均衡利率