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作為一家管理規(guī)模一度突破千億的私募，淡水泉的產(chǎn)品凈值表現(xiàn)在近年可謂是不盡如人意，有多只產(chǎn)品凈值自高點(diǎn)回撤幅度超過四成。有客戶投訴，其在投資過程中有違自己“不參與抱團(tuán)”的理念。

成名十多年、管理規(guī)模一度突破千億的淡水泉陷入了前所未有的投資人不滿和質(zhì)疑中。綜合多位投資人的采訪以及信托公司披露的數(shù)據(jù)，淡水泉旗下多只產(chǎn)品回撤幅度超過四成，在同儕的老牌私募中堪稱墊底。有投資人抱怨，在本金虧損四成多之后，已經(jīng)“看不到底，看不到希望”。

為何淡水泉的表現(xiàn)如此之差？有投資人提供的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)顯示，淡水泉重倉(cāng)了A股的食品飲料和運(yùn)輸板塊，以及港股的服裝和耐用消費(fèi)品，且以千億市值以上的大票為主、小票零配置，這樣的投資布局與今年的市場(chǎng)主流方向有一定偏差。對(duì)此，有投資人發(fā)出疑問：淡水泉一直標(biāo)榜不參與抱團(tuán)行情，但又重倉(cāng)食品飲料，是否違背了自身的投資理念？

A股的震蕩磨底行情已經(jīng)持續(xù)數(shù)月，期間高估值、機(jī)構(gòu)抱團(tuán)風(fēng)格的板塊輪番補(bǔ)跌，而港美股熊市行情的持續(xù)深入，進(jìn)一步讓很多知名公私募的基金產(chǎn)品凈值出現(xiàn)大幅回撤。在3家千億級(jí)別的老牌私募中，圍繞淡水泉的討論和爭(zhēng)議尤其突出。盡管10月中旬，淡水泉的靈魂人物趙軍罕見地現(xiàn)身投資者會(huì)議，但仍未能完全平息投資者的不滿。

一位上海的投資者狠狠吐槽了自己購(gòu)買淡水泉基金近兩年來的糟糕體驗(yàn)。據(jù)他介紹，他在2020年6月通過平安信托購(gòu)買了淡水泉·成長(zhǎng)系列產(chǎn)品，基金經(jīng)理為淡水泉的核心人物趙軍。但當(dāng)初無論是路演中對(duì)行情的看好，還是媒體對(duì)淡水泉眾星捧月式的報(bào)道，都沒能讓期待中的豐厚浮盈出現(xiàn)在他的賬戶中，反而是虧損愈發(fā)嚴(yán)重，“凈值到現(xiàn)在已不到0.6元了?！?/P>

雖然在剛購(gòu)買不久，基金凈值確實(shí)有過短暫的快速提升，比如2021年春節(jié)前后就有不錯(cuò)的浮盈，但在淡水泉收取管理費(fèi)、提取業(yè)績(jī)分成后，實(shí)際凈值也只有1.3，之后便一路震蕩下跌，究其原因都和基金高倉(cāng)位運(yùn)作有著密切關(guān)系。據(jù)當(dāng)事人回憶，淡水泉成長(zhǎng)基金幾乎一直滿倉(cāng)運(yùn)作，倉(cāng)位長(zhǎng)期維持在95%之上（其中大致有兩成倉(cāng)位投向港股）。

“購(gòu)買前，渠道方的銷售說基金風(fēng)格很穩(wěn)，想不到居然虧損這么多?！绷硪晃煌顿Y人馬先生也沮喪地表示，“看不到底，看不到希望?！?/P>

淡水泉因何而折戟？

“基金之前曾重倉(cāng)了消費(fèi)電子板塊?！鼻笆錾虾Ｍ顿Y人抱怨，“連我們都看得出來，年輕人買手機(jī)的熱情明顯下降。淡水泉看不出來嗎？”在明顯受損后，淡水泉最終“割肉”了消費(fèi)電子板塊。

據(jù)投資人萬先生提供的最新持倉(cāng)信息顯示，其購(gòu)買的淡水泉成長(zhǎng)系列產(chǎn)品目前第一大重倉(cāng)板塊是A股的食品飲料，占總倉(cāng)位23.8%。此舉令萬先生大呼看不懂，要知道在淡水泉的投資理念中，一向重視情緒指標(biāo)，“不去人多的地方”是重要內(nèi)容，而趙軍也曾對(duì)媒體表示，淡水泉不參與抱團(tuán)。但最新重倉(cāng)食品飲料的做法，讓萬先生很是疑惑：“他說他不買抱團(tuán)股，如今卻重倉(cāng)了機(jī)構(gòu)集體抱團(tuán)的食品飲料板塊?！?/P>

就市場(chǎng)中熱點(diǎn)題材看，曾有百億私募的基金經(jīng)理盛贊白酒是A股商業(yè)模式最好的行業(yè)，但在庫存壓力、消費(fèi)不振的大背景下，今年未能延續(xù)上漲勢(shì)頭，特別是近期以茅臺(tái)、伊利暴跌為代表，食品飲料板塊持續(xù)退燒。以中證白酒指數(shù)為例，年內(nèi)跌幅超過33%，是2009年以來表現(xiàn)最糟糕的一年，而“股王”茅臺(tái)更是在近日連創(chuàng)去年以來的新低，伊利在10月28日也出現(xiàn)了極其罕見的跌停走勢(shì)。

“趙軍是不是買了茅臺(tái)？”萬先生甚至還猜測(cè)。面對(duì)近日食品飲料股的大跌，幾位投資人愈加沮喪，紛紛表示10月底更新凈值后，本金很可能會(huì)腰斬。

僅次于食品飲料的第二大持倉(cāng)板塊是耐用消費(fèi)品與服裝，持倉(cāng)20.3%，其中以港股居多。今年以來，港股服裝龍頭萬洲國(guó)際、李寧分別下跌了18%和50%，萬洲國(guó)際股價(jià)甚至還創(chuàng)出2016年以來的新低。

至于淡水泉平衡系列，投資人提供的月報(bào)顯示，其基本復(fù)制了成長(zhǎng)系列的投資思路，只不過重倉(cāng)行業(yè)的順序略有不同，前三大重倉(cāng)分別是A股的交運(yùn)、A股的食品飲料、港股的耐用消費(fèi)品與服裝。

在實(shí)操中，淡水泉也采取了一定的對(duì)沖手段，不過倉(cāng)位較低。以平衡系列為例，截至9月底，總資產(chǎn)中的空頭持倉(cāng)為5.4%，而多頭持倉(cāng)高達(dá)93.5%。作為一只主打平衡概念的產(chǎn)品，凈多頭仍高達(dá)九成。

面對(duì)投資人的憤怒和質(zhì)疑，據(jù)《財(cái)聯(lián)社》報(bào)道，10月13日，趙軍罕見出席溝通會(huì)，解釋了業(yè)績(jī)不佳的原因。他透露，去年下半年，淡水泉認(rèn)為經(jīng)濟(jì)超預(yù)期收縮已具備了觸發(fā)一次經(jīng)濟(jì)反彈周期的條件。所以他們利用經(jīng)濟(jì)收縮，在去年三、四季度布局了“雙低”資產(chǎn)（注:指在經(jīng)濟(jì)下行影響下，行業(yè)景氣度低，淡水泉預(yù)期未來景氣度會(huì)回升；因短期不好，市場(chǎng)對(duì)這類資產(chǎn)的預(yù)期和情緒較低）。

但事實(shí)證明上述預(yù)判和現(xiàn)實(shí)有一定偏差?！拔覀儾季值碾p低資產(chǎn)在今年上半年遭遇經(jīng)濟(jì)超預(yù)期收縮帶來的沖擊，是凈值下跌的核心原因。”

神奇的“淡水泉時(shí)刻”也沒能再現(xiàn)——回溯歷史，當(dāng)凈值跌幅達(dá)到一定程度時(shí)極大概率會(huì)出現(xiàn)反彈。一位投資人坦言，即便“淡水泉時(shí)刻”出現(xiàn)，淡水泉產(chǎn)品的反彈強(qiáng)度往往弱于大市。典型如今年5~8月的反彈行情中，淡水泉產(chǎn)品凈值修復(fù)就很有限。另外，在國(guó)慶后第一周反彈中，上證指數(shù)反彈了約2%，而其購(gòu)買的產(chǎn)品凈值僅上漲了約0.5%。

趙軍解釋稱，今年5、6月份新能源板塊反彈時(shí)，淡水泉認(rèn)為更多是波動(dòng)性而非基本面的系統(tǒng)性改善，加之決策鏈條太長(zhǎng)，因此錯(cuò)過了一些結(jié)構(gòu)性的細(xì)分賽道機(jī)會(huì)。趙軍反思，其后他意識(shí)到要優(yōu)化對(duì)信息的投資決策反應(yīng)機(jī)制。如今公司將整個(gè)工作流程前置，如CIO和投委會(huì)成員在很多細(xì)分行業(yè)標(biāo)桿公司的基礎(chǔ)覆蓋和案頭研究階段，就參與對(duì)這些公司的調(diào)研和討論，不管有沒有機(jī)會(huì)、也要提前熟悉企業(yè)狀況，便于更精準(zhǔn)、快速地識(shí)別和發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)。

對(duì)于這次投資人會(huì)議，從陸浦財(cái)富渠道購(gòu)買了淡水泉平衡系列產(chǎn)品的馬先生感到不滿。他在2021年2月市場(chǎng)最高點(diǎn)時(shí)購(gòu)買的淡水泉產(chǎn)品凈值已跌去40%，“淡水泉召開的網(wǎng)絡(luò)會(huì)議連提問都不敢開。”相比之下，他購(gòu)買的石鋒資產(chǎn)的私募基金雖然也跌幅超過25%，但在近期召開的投資人會(huì)議中，還是給了提問機(jī)會(huì)。

在部分投資人看來，淡水泉的投資框架、決策機(jī)制亟待更新，其引以為豪的“逆向投資”+“情緒指標(biāo)”理念，體現(xiàn)在產(chǎn)品凈值上，卻是在其他機(jī)構(gòu)拋售的過程中高位左側(cè)布局景氣轉(zhuǎn)淡的行業(yè)，如此做法導(dǎo)致凈值創(chuàng)出了淡水泉成立16年以來的最大回撤幅度。

另一位投資人也質(zhì)疑：投資人大幅虧損，但管理人的管理費(fèi)用正常收取，“跟客戶說價(jià)值投資，自己提業(yè)績(jī)報(bào)酬，晚一天都不行?！睂?duì)此，有投資人猜測(cè)，“可不可以這樣理解，管理人根據(jù)自身判斷，認(rèn)為行情要到轉(zhuǎn)折點(diǎn)了，抓緊時(shí)間把超額收益提取了?！?/P>

“自己營(yíng)銷出來的‘淡水泉時(shí)刻’，一直給客戶做心理暗示?！比f先生直言，“管理人在產(chǎn)品凈值漲一點(diǎn)就馬上拿錢，吃相太難看?！?/P>

不過，“過早提取業(yè)績(jī)報(bào)酬”的行業(yè)陋習(xí)正在得到修正。知名私募基金經(jīng)理吳悅風(fēng)通過個(gè)人微博@月風(fēng)_投資筆記表示：“現(xiàn)在正經(jīng)私募的條款早就改良了，業(yè)績(jī)提成僅在產(chǎn)品贖回、分紅、清算時(shí)提?。ㄎ乙彩牵．?dāng)然這個(gè)條款以前沒那么普及，因?yàn)橐郧靶∷侥枷鄬?duì)更多，即使凈值大幅上漲了但暫時(shí)也收不到業(yè)績(jī)提成，前期運(yùn)維壓力大?！?/P>

值得一提的是，上述投資者基本都是通過信托公司購(gòu)買淡水泉產(chǎn)品的。

據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)，2020年以來淡水泉新發(fā)行的大部分產(chǎn)品為信托計(jì)劃的形式，涉及華潤(rùn)信托、外貿(mào)信托、長(zhǎng)安信托、平安信托等知名信托公司，以及陸浦財(cái)富（前身為陸家嘴信托旗下的公司）。

上述機(jī)構(gòu)也是信托公司轉(zhuǎn)型“大財(cái)富”的佼佼者。據(jù)某信托公司綜合管理部負(fù)責(zé)人馬迪野今年4月撰文，陽光私募信托產(chǎn)品主要集中于外貿(mào)信托、華潤(rùn)信托等具備平臺(tái)服務(wù)優(yōu)勢(shì)的公司，其中外貿(mào)信托在管的陽光私募證券服務(wù)信托的規(guī)模超過6000億元，即便市場(chǎng)周期波動(dòng)，沉淀的業(yè)務(wù)體量也足以貢獻(xiàn)非常穩(wěn)定的收入助力其穿越周期。

華潤(rùn)信托是國(guó)內(nèi)率先開展證券投資信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。據(jù)官網(wǎng)，深國(guó)投（華潤(rùn)信托前身）2004年推出“赤子之心”系列證券投資信托產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)首創(chuàng)以信托模式規(guī)范私募基金的發(fā)展，“陽光私募”以此為標(biāo)志，正式進(jìn)入公眾視野。去年以來，淡水泉折戟后，作為國(guó)內(nèi)信托轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿，華潤(rùn)信托如何調(diào)整證券信托業(yè)務(wù)的發(fā)展思路是需要注意的。

華潤(rùn)信托官網(wǎng)顯示，截至到10月中旬，大約有40只淡水泉系列集合信托計(jì)劃的最新凈值不足0.7，這些產(chǎn)品多數(shù)成立于去年，其中發(fā)行于去年5月的“華潤(rùn)信托·淡水泉信泉9期集合信托計(jì)劃”業(yè)績(jī)墊底，目前凈值只有0.6。

那么長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?nèi)绾文?？在華潤(rùn)信托披露業(yè)績(jī)的淡水泉系列產(chǎn)品中，凈值最高的是“淡水泉博盈1號(hào)集合信托計(jì)劃”，成立于2018年6月，最新凈值為1.3527；成立于2017年4月的“淡水泉恒盛專項(xiàng)證券投資集合信托計(jì)劃”，最新凈值為1.3421。僅從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，若年化后，年化收益并不是很高。

即便是成立十多年的旗艦產(chǎn)品，回撤也出乎意料。比如平安信托2007年成立的“淡水泉成長(zhǎng)一期集合資金信托”，單位凈值（元）高點(diǎn)為2021年2月的1052.6，到10月21日時(shí)、已回撤至556.9，回撤幅度達(dá)49%。這一跌幅已遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2015年、2018年，這兩年中，平安信托·淡水泉成長(zhǎng)一期的回撤幅度大約三成左右。

“平安財(cái)富-淡水泉成長(zhǎng)三期集合信托計(jì)劃”的回撤也大致相同，從去年初高點(diǎn)至今回撤接近五成；“淡水泉2008集合資金信托計(jì)劃”的同期回撤也接近，為49%。

外貿(mào)信托也發(fā)行了多只淡水泉管理的集合信托計(jì)劃。比如2017年發(fā)行的“外貿(mào)信托-淡水泉專項(xiàng)8期”，到10月21日更新的最新累計(jì)凈值為1.0185；成立于2019年的“淡水泉平衡3期智投尊享A期”集合信托，同期累計(jì)凈值為1.1507。

《紅周刊》從外貿(mào)信托方面獲取的資料顯示，受托管的11只產(chǎn)品中累積凈值最高的是“淡水泉精選1期”，其發(fā)行于2010年，累積凈值3.3208，折算年化收益大致為10.5%左右。其他發(fā)行于2014、2015年的老產(chǎn)品，長(zhǎng)期的年化收益率也表現(xiàn)不是很出色。

整體來看，外貿(mào)信托和淡水泉合作發(fā)行的產(chǎn)品都集中于2019年前，這導(dǎo)致這些產(chǎn)品的凈值目前依然都為正。

需要說明的是，上述11只基金在今年10月17~21日期間周回撤均值接近3%，遠(yuǎn)大于上證指數(shù)1%的周跌幅，介于上證50（3.8%）、滬深300（2.6%）的跌幅之間，如此表現(xiàn)反映出，淡水泉在A股的持倉(cāng)應(yīng)偏向大市值公司?？紤]到A股5~8月的反彈中以中小市值的成長(zhǎng)股唱主角，而藍(lán)籌白馬近期表現(xiàn)遜色的事實(shí)，基本可明確淡水泉今年業(yè)績(jī)跑輸大市的原因了。

萬先生提供的持倉(cāng)細(xì)節(jié)也佐證了這一點(diǎn)。其購(gòu)買的淡水泉成長(zhǎng)系列基金，持倉(cāng)標(biāo)的中，總市值＞1000億元的標(biāo)的倉(cāng)位為73%，300億~1000億元之間的個(gè)股倉(cāng)位為20%。市值＜100億元的小盤股倉(cāng)位為0。

萬先生還透露，淡水泉通過長(zhǎng)安信托渠道銷售的一些產(chǎn)品凈值回撤已經(jīng)接近“腰斬”。據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)，2020年以來，淡水泉通過長(zhǎng)安信托發(fā)行了約10只產(chǎn)品。

不同于私募公司直銷的產(chǎn)品，多位投資人面對(duì)巨大虧損，希望能和淡水泉直接溝通，復(fù)盤投研過程和具體標(biāo)的等信息，但投資人發(fā)現(xiàn)，“買的是第三方投顧產(chǎn)品，跟淡水泉都說不到話?！弊罱K大部分客戶選擇聯(lián)合向信托渠道施壓。

馬先生也對(duì)陸浦財(cái)富感到不滿，“只管賣，虧損了一問啥都不懂。買之前說的天花亂墜，又是對(duì)沖降低風(fēng)險(xiǎn)、又是港股美股什么的，結(jié)果呢？很差勁的產(chǎn)品?！?/P>

有受訪者認(rèn)為，依據(jù)銀監(jiān)會(huì)2009年出臺(tái)的《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》（銀監(jiān)發(fā)2009第11號(hào)），信托公司收取業(yè)績(jī)報(bào)酬“僅在信托計(jì)劃終止且實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)提取”，因此淡水泉在產(chǎn)品未結(jié)束就提取超額業(yè)績(jī)報(bào)酬的行為有不合理之處。

據(jù)悉，多位平安信托渠道的客戶正商議向銀保監(jiān)部門投訴平安信托。另外，華潤(rùn)信托、長(zhǎng)安信托等渠道也可能會(huì)受到投訴。

從基金經(jīng)理培養(yǎng)機(jī)制和人事架構(gòu)上，相比于其他兩家千億級(jí)私募，淡水泉也有自己的特色。在大部分投資者的印象中，其他兩家或是6位風(fēng)格迥異的資深基金經(jīng)理格擋一面，或是總經(jīng)理、市場(chǎng)總監(jiān)輪番出現(xiàn)在媒體采訪或投資者會(huì)議上，而淡水泉除了趙軍外，極少能看到其他基金經(jīng)理的消息。

可供佐證的是，淡水泉官網(wǎng)對(duì)公司文化的介紹中，也強(qiáng)調(diào)“一個(gè)淡水泉”的理念——崇尚透明、分享與協(xié)作，“致力于塑造明星團(tuán)隊(duì)而非明星個(gè)人”。從工商信息來看，淡水泉的管理層仍基本以10多年前追隨趙軍，從嘉實(shí)基金離職的老班底為主。

“淡水泉還有其他基金經(jīng)理？不會(huì)吧?！币晃粡恼行星蕾?gòu)買了淡水泉產(chǎn)品的投資人發(fā)出了這樣的疑問。人員規(guī)模上，據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)、私募官網(wǎng)的數(shù)據(jù)，三家千億級(jí)私募中，業(yè)績(jī)較好的高毅人員最多，全職員工有130多人，淡水泉（北京）約120人，景林資產(chǎn)+景林股權(quán)投資的員工為85人。

對(duì)于公司的風(fēng)控理念，淡水泉方面早年接受媒體采訪時(shí)表示：淡水泉的理念是最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)管理。淡水泉不是一味地追求風(fēng)險(xiǎn)最小化，而是努力把風(fēng)險(xiǎn)控制在公司可接受的范圍之內(nèi)，在既定風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)為客戶創(chuàng)造最大化的收益。最終目標(biāo)是在面對(duì)不確定性時(shí)，輔助做出高質(zhì)量的決策，使風(fēng)險(xiǎn)管理成為創(chuàng)造超額收益的來源之一。

不過再完善的風(fēng)控機(jī)制無法完全抵消宏觀方向把控能力不足的負(fù)面影響。多家老牌股票型私募去年以來整體維持較高倉(cāng)位、或重配海外標(biāo)的，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差，亦愈發(fā)凸顯出宏觀研究的重要性。一家老牌知名私募的相關(guān)人士向《紅周刊》記者透露，大型私募內(nèi)部由于部門細(xì)分設(shè)置較多等原因，有些公司內(nèi)部盡管有宏觀研究員，但其觀點(diǎn)不一定會(huì)被其他行業(yè)/部門的投研人員所認(rèn)可或運(yùn)用。

她坦言：歷經(jīng)去年以來的深度下跌行情，私募公司深感宏觀研究能力的不足，未來會(huì)加大對(duì)宏觀研究的重視和配置力度。

對(duì)于采訪對(duì)象所談到的困惑，《紅周刊》也試圖通過郵件、電話等方式采訪淡水泉方面，但截至本文發(fā)稿，未獲回復(fù)。兩家信托公司的相關(guān)人士也以“不負(fù)責(zé)媒體溝通”等理由，婉拒了采訪?！　?MP-STYLE-TYPE data-value="3">

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