消費品投資的核心命題，是尋找能穿越經(jīng)濟波動和行業(yè)逆風的“抗周期資產(chǎn)”。健合集團($H&H國際控股(HK|01112)$)近年來持續(xù)推進“全家營養(yǎng)”戰(zhàn)略，構(gòu)建了以成人營養(yǎng)（ANC）、嬰幼兒營養(yǎng)（BNC）、寵物營養(yǎng)（PNC）三大業(yè)務(wù)組成的業(yè)務(wù)組合。外界普遍關(guān)注的是，這種結(jié)構(gòu)性多元能否在盈利能力、運營效率與現(xiàn)金流質(zhì)量方面帶來實質(zhì)緩沖，從而提供估值安全邊際。

壓降對單一業(yè)務(wù)依賴

2024年，ANC板塊營收達88億元，占總收入比重67.7%，較十年前的9%大幅提升。Swisse作為主力品牌，在中國線上維礦市場保持領(lǐng)先，穩(wěn)定性較強。

嬰配粉仍是現(xiàn)金流的重要來源之一，尤其在高端細分市場保持一定競爭力。2024年健合超高端嬰配粉市占率由12.4%提升至13.3%。PNC作為新興增長曲線，2025年Q1繼續(xù)保持8.2%的增長，也為公司打開新的潛在空間。

供應(yīng)鏈與渠道協(xié)同

健合在全球布局11個生產(chǎn)基地和6個研發(fā)中心，實現(xiàn)技術(shù)的跨品類復用。益生菌技術(shù)從嬰童拓展至成人和寵物是典型案例。渠道復用等帶動成本效率改善，2024年整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至150天（較去年減少9天），PNC業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)時間從194天下降至152天。

在線下，Swisse產(chǎn)品和寵物品牌素力高進入母嬰店渠道；線上則圍繞“家庭健康場景”進行品類整合推廣。這種“渠道復用”策略對單位產(chǎn)出效率構(gòu)成正向影響。

現(xiàn)金流和融資端雙向調(diào)節(jié)

截至2024年末，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流維持在20億元水平，同時人民幣計價債務(wù)占比提升至36.1%。從融資視角看，本地化債務(wù)結(jié)構(gòu)可能有助于緩釋匯率風險和利息負擔。

公司表示，未來2.5年無大額債務(wù)到期，債務(wù)結(jié)構(gòu)相對平穩(wěn)。在當前融資環(huán)境趨緊背景下，這一情況對市場信心或構(gòu)成支撐。

估值對比：PB水平與市場預期的差距

目前健合集團PB約為1.0倍，顯著低于多數(shù)國際健康營養(yǎng)企業(yè)（通常為2倍以上）。若后續(xù)在營收修復、盈利釋放、渠道效率優(yōu)化等方面持續(xù)改善，部分市場觀點認為，其估值或有向行業(yè)均值靠攏的空間。

關(guān)鍵詞：