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個(gè)人養(yǎng)老金：海外經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)發(fā)展

美國(guó)養(yǎng)老“三支柱”體系發(fā)展成熟，權(quán)益市場(chǎng)參與度高。美國(guó)最早建立起由聯(lián)邦社保基金、雇主發(fā)起式養(yǎng)老計(jì)劃以及個(gè)人養(yǎng)老金構(gòu)成的 “三支柱”養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，當(dāng)前第二、三支柱規(guī)模較大且運(yùn)作成熟。資產(chǎn)投向中權(quán)益類共同基金占比較高，其中風(fēng)險(xiǎn)分散、費(fèi)率較低的指數(shù)型基金和養(yǎng)老目標(biāo)基金是重要配置方向。美國(guó)養(yǎng)老目標(biāo)基金以FOF形式運(yùn)作，其權(quán)益類子基金以大盤風(fēng)格為主，成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格相對(duì)均衡，行業(yè)配置上青睞信息技術(shù)、醫(yī)療保健、金融等美國(guó)本土優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。

日本養(yǎng)老體系以第一支柱為主，近年來(lái)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展迅速。日本養(yǎng)老金體系中公共養(yǎng)老金規(guī)模占比超60%，近年來(lái)以iDeCo、NISA為代表的個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展迅速，較好地緩解了公共養(yǎng)老金壓力。日本養(yǎng)老金入市初期以債券投資為主，此后在安培經(jīng)濟(jì)學(xué)的推廣以及市場(chǎng)利率下行背景下逐步加大權(quán)益配置。投資上多采取被動(dòng)管理策略，對(duì)工業(yè)、信息技術(shù)、可選消費(fèi)等市值權(quán)重較大的行業(yè)配置占比較高。

美、日養(yǎng)老金入市提升市場(chǎng)穩(wěn)定性，配置青睞本國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。1）養(yǎng)老金引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，有效提升了市場(chǎng)穩(wěn)定性，美、日養(yǎng)老金快速入市期往往伴隨著市場(chǎng)夏普比率的系統(tǒng)性抬升；2）養(yǎng)老金青睞業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)較低的大市值行業(yè)龍頭，美、日養(yǎng)老金入市期大盤風(fēng)格往往具有更好的表現(xiàn)；3）養(yǎng)老金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，傾向于獲得長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定的絕對(duì)收益，而本地優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)往往具備較高的盈利水平，長(zhǎng)期來(lái)看能夠帶來(lái)更高的市場(chǎng)回報(bào)，因此更受養(yǎng)老金資金的青睞。

政策紅利推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金破冰，但制度建設(shè)仍任重而道遠(yuǎn)。我國(guó)人口老齡化嚴(yán)重，養(yǎng)老三支柱籌集總量較低且發(fā)展不均，加快第三支柱建設(shè)承載著彌補(bǔ)養(yǎng)老金缺口和助力資本市場(chǎng)發(fā)展的雙重使命。《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展意見》明確個(gè)人養(yǎng)老金由產(chǎn)品制向賬戶制轉(zhuǎn)型，并擴(kuò)大稅優(yōu)產(chǎn)品覆蓋范圍，政策紅利下市場(chǎng)對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金增量空間與入市潛力寄予厚望。但我們認(rèn)為相較于美、日等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金稅優(yōu)額度較低、二三支柱存在轉(zhuǎn)移壁壘，且居民養(yǎng)老儲(chǔ)蓄意識(shí)不足，這或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬舷拗莆覈?guó)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展速度。我們預(yù)計(jì)2027年、2032年我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金規(guī)模將達(dá)到4956億、31320億，預(yù)計(jì)分別可為股票市場(chǎng)帶來(lái)578億、6264億的增量資金。若后續(xù)制度創(chuàng)新與建設(shè)加速，個(gè)人養(yǎng)老金將獲得更大的增長(zhǎng)空間與發(fā)展?jié)摿Α?

個(gè)人養(yǎng)老金主要通過養(yǎng)老目標(biāo)基金參與資本市場(chǎng)，增配權(quán)益、被動(dòng)投資是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。1）當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老目標(biāo)基金規(guī)模較小，配置以債券型子基金為主。參考海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)增配權(quán)益資產(chǎn)趨勢(shì)較為確定，中長(zhǎng)期資金入市有望降低市場(chǎng)波動(dòng)；2）不同于美、日的被動(dòng)投資策略，當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老目標(biāo)基金以主動(dòng)管理為主，原因在于我國(guó)指數(shù)類投資產(chǎn)品尚不豐富，難以完全滿足養(yǎng)老金風(fēng)險(xiǎn)管理需求。隨著我國(guó)ETF市場(chǎng)的發(fā)展，具備成本優(yōu)勢(shì)的被動(dòng)策略占比預(yù)計(jì)會(huì)逐步提升；3）與美、日發(fā)達(dá)市場(chǎng)類似，我國(guó)養(yǎng)老目標(biāo)基金青睞本土優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的大市值龍頭白馬，82%偏股型子基金前十大重倉(cāng)股平均市值在1000億以上，行業(yè)上新能源、電子、醫(yī)藥、食品飲料配置占比較高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金參與率不及預(yù)期；政策落地不及預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè) 資本市場(chǎng) 被動(dòng)投資