科創(chuàng)板提速!隨著首批科創(chuàng)板企業(yè)于6月14日通過IPO注冊，科創(chuàng)板定價機(jī)制、科創(chuàng)板“打新”有哪些技巧、科創(chuàng)板新經(jīng)濟(jì)行業(yè)如何估值、如何投資科創(chuàng)板等諸多熱點(diǎn)問題受到投資人廣泛關(guān)注。

6月16日，上海人民出版社、申萬宏源證券研究所在上海舉辦的《科創(chuàng)板投資一本通》新書首發(fā)儀式上，來自申萬宏源證券研究所的分析師大咖們圍繞上述科創(chuàng)板熱點(diǎn)問題做了詳細(xì)解答。

科創(chuàng)板定價形成機(jī)制：博弈+制衡

申萬宏源新股策略組首席分析師林瑾認(rèn)為，“科創(chuàng)板定價形成機(jī)制是博弈 + 制衡”。把脈科創(chuàng)板，她提出，科創(chuàng)板預(yù)計市值要求并不高;戰(zhàn)略配售設(shè)置提升信心同時，保薦機(jī)構(gòu)尋求利益的制衡。

圖片來源：申萬宏源研究

申萬宏源證券研究團(tuán)隊統(tǒng)計顯示：(1)截至科創(chuàng)板開板日，根據(jù)已公布招股說明書申報稿中公布的擬募資凈額及相應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)測算，9家科創(chuàng)板企業(yè)按最低發(fā)行市值要求計算的發(fā)行PE超30倍，3家超可比公司均值。

(2)科創(chuàng)板開板日，已提交申請企業(yè)123家，第一套標(biāo)準(zhǔn)占比近九成，綠鞋實施比例不足兩成;具體來看：

同股同權(quán)：

主要落于第一套(107家，占比87%)，其次為第四套(9家，占比7%)，澤璟生物為首家及目前唯一一家選擇第五套標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)。

同股不同權(quán)：

優(yōu)刻得，選擇同股不同權(quán)上市標(biāo)準(zhǔn)第二款：“預(yù)計市值不低于50億元+近一年營收不低于5億元”。

紅籌企業(yè)：

九號智能，選擇紅籌上市標(biāo)準(zhǔn)第二款：“預(yù)計市值不低于50億元+近一年營收不低于5億元”。

因此，他們預(yù)計市值或估值差異較大：有具體預(yù)計市值的，下限平均41億元，最高或超200億元。

從當(dāng)前統(tǒng)計來看，戰(zhàn)略配售、綠鞋機(jī)制上：20家滿足實施標(biāo)準(zhǔn)，占比16.3%(首發(fā)股份數(shù)量≥8000萬股或預(yù)計募資總額≥ 15億元)。

(3)科創(chuàng)板新股PS均值8.09倍、PB均值7.39倍前百家受理公司公告披露平均預(yù)計融資額9.8億元;

以同樣以已公布招股說明書申報稿中公布的擬募資凈額及相應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)測算，發(fā)行市盈率將呈現(xiàn)差異化：以2018年孰低凈利潤計，對應(yīng)的發(fā)行后攤薄PE均值達(dá)52.59倍，最小值10.91倍，最大值為472.32倍。

以同樣以已公布招股說明書申報稿中公布的擬募資凈額及相應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)測算，PS、PB差異明顯：PS平均8.09倍，最小值1.09倍，最大值44.64倍;PB平均7.39倍，最小1.33倍，最大37.15倍。

科創(chuàng)板限定詢價區(qū)間(20%)：區(qū)間上限≤區(qū)間下限×1.2 ;按照高價剔除規(guī)則，保留調(diào)整“報價最高部分剔除下限權(quán)利”。

林瑾介紹，科創(chuàng)板定價參考“六孰低”，倚重優(yōu)配+QFII：

三組數(shù)值，并要求重點(diǎn)參照第(3)組數(shù)值的孰低值。在此基礎(chǔ)上，審慎合理確定發(fā)行價格(或者發(fā)行價格區(qū)間中值)：

如果最終定價(或發(fā)行區(qū)間中值)不在投價報告的估值區(qū)間范圍內(nèi)，則要求發(fā)行人和主承銷商說明理由。

另外，定價超“四孰低”，設(shè)置梯度風(fēng)險披露規(guī)則：

科創(chuàng)板初期網(wǎng)上中簽率預(yù)期較高

根據(jù)2019年6月13日證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人的介紹，已經(jīng)開通科創(chuàng)板交易權(quán)限的投資者人數(shù)超過了250萬人，林瑾預(yù)期若科創(chuàng)板推出初期網(wǎng)上申購賬戶在250萬戶至350萬戶之間，則網(wǎng)上中簽率不會下滑。

發(fā)行后總股本≤4億股：

科創(chuàng)板網(wǎng)上中簽率約0.044%~0.120%，高出A股其他板塊約75%~91%。

發(fā)行后總股本>4億股：

科創(chuàng)板網(wǎng)上中簽率約0.023%~0.104%，高出A股其他板塊約16%~39%。

林瑾列舉了A股、港股市場化定價下的經(jīng)驗。

2009年到2012年，A股新股實施市場化定價，新股發(fā)行市盈率波動較大，在此期間新股上市首日無漲跌停限制，但從第二個交易日開始有10%的漲跌停限制，在此制度下：2009年當(dāng)年并無新股在上市首日破發(fā)，而2010年到2012年新股上市首日破發(fā)率則攀升至5%、24%和22%。

港股和納斯達(dá)克中概股上市表現(xiàn)分化，“T+0”交易機(jī)制下，港股和納斯達(dá)克上市首日破發(fā)率分別為30%和19%，同時，分別有12%和21%的中概股上市首日少人問津，漲幅為零。上市首日漲幅分化明顯，2000年-2018年，港股中概股上市首日漲幅最大值區(qū)間為[40%,1525%]，而同期首日漲幅最小值區(qū)間則為[-40%,-5%]，首日波動區(qū)間年度中位值為131%。從第二交易日開始到第30個交易日，兩個市場的股價表現(xiàn)都更趨平穩(wěn)，日均股價上漲家數(shù)占比分別在40%和50%左右。有效申報價格范圍：基準(zhǔn)價格上下±2%。

林瑾總結(jié)，科創(chuàng)板保留原來網(wǎng)上+網(wǎng)下配售制度，新增4類配售機(jī)制(戰(zhàn)略配售、綠鞋機(jī)制、保薦機(jī)構(gòu)、高管參與)，綁定各方利益，為科創(chuàng)板新股合理定價保駕護(hù)航。在她看來，放寬交易限制，多途徑平抑多空動能;放寬交易幅度，市場博弈更充分，股價表現(xiàn)分化;同時，設(shè)定價格籠子，穩(wěn)定初期交易。

科創(chuàng)板企業(yè)如何準(zhǔn)確估值？

在業(yè)內(nèi)看來，科創(chuàng)板“首發(fā)及增發(fā)上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅”和“取消直接定價方式，全面采用市場化的詢價定價方式”的制度安排將是深化資本市場改革的有益嘗試，未來有望“以點(diǎn)帶面”成為新股収行定價改革的催化劑。

申萬宏源證券研究所團(tuán)隊分析師林麗梅提出，科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)突破了企業(yè)盈利的限制，重點(diǎn)支持的6大領(lǐng)域(信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)藥)甚至允許虧損的公司上市，這對二傳統(tǒng)的估值方法(收益法、成本法和市場法等)提出了全新的挑戰(zhàn)。

“我們認(rèn)為科創(chuàng)板最具突破性同時也是最值得進(jìn)一步研究的方向在于科創(chuàng)板公司的估值層面，仍當(dāng)前的‘一刀切’轉(zhuǎn)向了估值和財務(wù)數(shù)據(jù)相綁定的模式。”林麗梅介紹，如圖下，5項財務(wù)要求之間并非層層包含的關(guān)系(比如第2&3條)，對于估值準(zhǔn)確性提出考驗：

林麗梅介紹，申萬宏源策略早在2014年提出了“驅(qū)動力VS生命周期“的分析框架，對新經(jīng)濟(jì)行業(yè)進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，在此基礎(chǔ)之上，再通過該團(tuán)隊總結(jié)歸納出4種驅(qū)動力和5段生命周期角度，得出了詳細(xì)的科創(chuàng)板企業(yè)估值方法。

4種驅(qū)動力：技術(shù)、消費(fèi)升級、政府行為、商業(yè)模式;

5段生命周期：概念期、導(dǎo)入期、成長期、成熟期、衰退期。

1、概念期：VM指數(shù)和實物期權(quán)法較為適用。概念期企業(yè)往往尚無正式產(chǎn)品或服務(wù)，仍屬于戰(zhàn)術(shù)博弈，此時適用VM指數(shù)(VM指數(shù)=本輪投前估值/前輪投后估值/兩輪之間間隔月數(shù))作為企業(yè)估值擴(kuò)張速度的表征，VM指數(shù)原則上不應(yīng)超過0.5。此外，概念期的企業(yè)仍處在發(fā)展初期，使用現(xiàn)金流折現(xiàn)時折現(xiàn)率很高仍而導(dǎo)致估值偏低，但不確定風(fēng)險背后同樣蘊(yùn)含著機(jī)會，引入實物期權(quán)的概念有利于更好評估早期企業(yè)價值。

“VM指數(shù)原則上不應(yīng)超過0.5，一旦超過，投資人就會自我懷疑，猶豫不決。他們很可能會拖延交割時間以便能多看一兩個月的數(shù)據(jù)，同時在其它條款上盡可能補(bǔ)回一些心理平衡。也不排除有特殊的情況，VM指數(shù)超過0.5，如果融資企業(yè)在兩輪之間真有特別爆炸式的增長。”林麗梅說。

2、導(dǎo)入期：行業(yè)空間和客戶價值的評估是關(guān)鍵。導(dǎo)入期企業(yè)新產(chǎn)品剛剛投入市場，該估值是定性不定量的結(jié)合。

林麗梅以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例介紹，導(dǎo)入期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要考慮“估值五要素”，分別為客戶數(shù)、客戶網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、客戶互動因子、企業(yè)團(tuán)隊價值以及初始投資成本，非線性的發(fā)展模式下對行業(yè)空間的測算和客戶價值的評估需要結(jié)合定性不定量思維。

3、成長期：業(yè)績增速是王道。進(jìn)入成長期后，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品和服務(wù)不斷豐富，企業(yè)處于高速發(fā)展階段，根據(jù)企業(yè)是否跨過盈虧平衡點(diǎn)可分別用PEG和PS估值。

4、成熟期：盈利和現(xiàn)金流是基礎(chǔ)。林麗梅舉例，進(jìn)入成熟期的企業(yè)形成了完整的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并穩(wěn)定地進(jìn)入市場銷售，銷售增長速度緩慢直至轉(zhuǎn)而下降，分紅也較為穩(wěn)定，這一階段是各類估值方法最為通用的階段，實踐中常用的DCF、PE/PB/PS、EV/EBITDA和NAV等估值方法均適用。

5、衰退期：進(jìn)入衰退期的企業(yè)產(chǎn)品無法滿足市場需求，銷售量和利潤持續(xù)下降，“當(dāng)下”重于“未來”，重置成本法是最好選擇。

關(guān)鍵詞： 科創(chuàng)板 證券